1. 今年以来，尤其是全面注册制改革之后，IPO审核的节奏肉眼可见的收缩变慢，原因其实也非常简单，就是：审核标准无形中提高了门槛，经济复苏并没有那么美好从而符合IPO要求的企业越来越少。两个因素叠加，IPO审核想快也快不起来，要想快就是大放水，看看最近这上市公司造假的癫狂模样，还是忍忍吧。

2. 有人说，今年上半年IPO申报企业可能也会下降，申报的数量不会很多，原因就是要求企业报告期内保持以及连续稳定增长实在是太难了。很多企业以为2022年是最坏的一年，对2023年的业绩充满了信心。而真正等2023年过了小一半的时候才发现，可能当初的预测还是有些过于乐观。

(资料图片仅供参考)

3. 还有人说，最近这IPO审核的逻辑也是有些看不准，感觉有的不该过了，有的不该否的否了，就算是否的也是莫名其妙，到底IPO的审核标准如何让人摸不着头脑。有人做了十几年投行，突然开始有点怀疑自己的判断是不是还准确，是不是还能够满足IPO审核的变化？

4. 既然看不懂审核的逻辑和规则，那么也只能淡定接受任何结果了，实在不行，小兵就送两句话给大家：都在这个场子里玩，愿赌服输，或者运气永云都是你实力的一部分。

5. 具体到本案例发行人，如果就是公开披露的否决原因，那么小兵觉得六个月以后可以重新申报了。如果不是公开披露的原因，那么算我没说。不过，如何验证一个企业的IPO被否是不是冤枉，其实最现实有效的验证方法：你被否之后有多少券商连夜给你打电话。

6. 见了一个被否企业的老板，被否之后接到了一百个电话，最后见面了30多家券商，我说你看，群众的眼睛是雪亮的，这么多券商上来找你就说明了你的企业没问题。老板一听，是这个道理，心情好像也没有那么差了。

7. 对于投行来说，IPO被否二次申报的项目性价比极高，因而只要有还有重新上市的机会一定会不惜一切代价去争取。不过，你要问，真有IPO企业被否之后无人问津的吗？当然有。

公司主营业务是印制电路板的研发、生产和销售，产品包括单/双面板和多层板，产品类型覆盖LCD光电板/MiniLED背光板、厚铜板、金属基板、HDI板、高频高速板等特殊基材、特殊工艺类型的产品。

报告期内，发行人实现的收入和净利润情况如下：

发行人就是属于典型的没有任何偏差的PCB行业，在过去几年这个行业经营很惨淡竞争很激烈的情况下，2023年有多家PCB行业的发行人IPO成功过会，让小兵有理由相信，这个行业作为一个基础性的不可或缺的产业，或许经过洗礼之后又活过来了。甚至，经过这一轮的磨难，剩下的企业都是经得起考验的，值得信赖的。从这个角度来说，发行人的行业定位和业务内容满足创业板的要求应该没有任何障碍。

前面讲到，整个PCB行业经历了一个行业的低谷，从去年开始强势复苏，而发行人报告期内实现的收入和利润的变动趋势好像也验证了这样的一个趋势。发行人实现的净利润从2492万元直接上升到7900万元，这样的增长速度还是非常惊人的。这样的业绩变动趋势，不止让发行人的复合增长率看起来很好看，有很强的企业成长性，而最后一年接近8000万元的净利润，完全也满足创业板的隐形业绩门槛。

当然，前面我们说的行业和业绩都符合创业板要求，那并不是说企业就没有任何问题，IPO被否就完全冤枉的。但是，从小兵的角度来说，认为这个企业被否最核心的原因是发行人的贸易商模式和代理商导入客户的销售模式，在这种歌模式下发行人的业绩增长是否真实、合理，更加重要的是能否可持续？关于这个问题，小兵后徐还会做一个详细解释，基本的判断就是：要不就是企业真的有问题，要不就是中介机构在信息披露方面没有把这个问题彻底说的很清楚产生了误解。

问一、实控人认定问题。根据发行人申报材料，张远礼、董恩佳为发行人共同创始人，初始持股比例同为50%；张远礼、董恩佳为发行人及其子公司提供多项担保和借款，董恩佳配偶钟佳敏为发行人提供多项担保；发行人、张远礼、董恩佳曾与同安产业基金、柴俊等9 名投资者签署对赌协议。请发行人：结合董监高提名、重大事项决策、元嘉投资和源长投资的合伙人出资比例、重要协议签署等情况，说明未认定董恩佳为共同实际控制人的原因及合理性，是否存在规避发行上市条件或监管要求的情形，发行人控制权是否稳定。同时，请保荐人发表明确意见。

关于IPO审核，有时候看起来也真的无厘头，该管的不使劲管，不该管的瞎管，比如公司上市主体的选择问题、公司股东的分红问题、实际控制人认定问题等。

对于实际控制人认定来说，只要发行人认为认定结果符合企业经营管理的实际，并且没有通过实际控制人认定规避任何监管、也没有掩盖任何风险，那么就不应该有太多的质疑。至于问询问题中提到的这些理由，仔细想想也经不起任何推敲。如果以实际控制人认定作为IPO被否决的一个核心理由，有时候觉得有些无语，再想想不久前过会的将无民事行为能力人认定为实际控制人的案例，就更加不知道说什么了。

问二、研发费用问题。根据发行人申报材料，报告期内，发 行人研发费用为3,578.03万元、4,163.05万元、4,445.90万元，研发费用率为4.77%、3.93%、3.86%，整体低于同行业可比公司平均水平。发行人存在研发与生产共用设备、人员，研发产品和生产产品型号一致，统一存放管理及销售时无法区分研发产品和生产产品的情形。请发行人：（1）说明研发费用率低于同行业可比公司平 均水平且逐年下降的原因及合理性；（2）说明研发费用归集 是否准确，研发投入是否真实，会计处理是否符合企业会计 准则规定，研发活动内部控制制度是否健全有效。同时，请 保荐人发表明确意见。

发行人不论是研发绝对金额还是研发费用率在创业板IPO发行人中间都算中等偏上水平了，不算低了。就算是在行业里，整体低于同行业可比公司的平均水平，可能跟产品机构、企业规模、竞争策略等有着直接关系，只要理由合理，也没有问题。同一天过会的企业，不是也有研发费用率远低于同行业的情况？

至于研发费用归集的合理性和准确性的问题，可能是个问题，不过是一个完全可以短期内就整改和规范的问题，再说了，发行人研发费用的指标远高于法律规定的门槛，其实强行找一些瑕疵也完全没有必要。小兵认为，一年4000多万元的研发费用的企业，就算有一些瑕疵，也比一年1500万元在门槛上摩擦的更值得相信。更何况，前几天60%的研发费用是技术人员兼职的薪酬，不是也顺利通过了？

问三、代理销售问题。根据发行人申报材料，报告期内，发行人代理销售收入为17,925.26万元、29,328.34 万元、28,420.39万元，占当期主营业务收入的比例为24.96%、29.59%、25.89%。发行人按客户回款金额的一定比例向代理 商支付销售服务费。发行人第一大客户义隆电子为代理商导入。请发行人：（1）说明代理商导入客户的稳定性与代理销售业务的持续性；（2）说明代理商与发行人或客户是否存在关联关系和其他利益安排；（3）说明发行人是否就防范商业贿赂风险等建立有效的风险管控措施。

这里提到的代理商，其实跟我们理解的居间商本质上应该没有什么区别，就是代理商帮助发行人提供客户资源或者业务机会，发行人直接跟客户进行商业谈判以及后续的合作，发行人根据交易额给代理商一定的费用。这种模式本身没有问题，尤其是字境外客户获取方面，这样的获客渠道越来越普遍且证明是有效的，因而发行人通过这种方式取得客户收入就算是第一大客户是这种方式也没有问题，只是为什么要叫代理商就不知道了。还有，发行人将贸易商认定为不是间接销售而是直销模式，所解释的理由和逻辑也有一些小的问题。如果发行人的销售真实性和合理性本身没有问题，那么这种代理商模式下的收入也应该尊重，至于是否有关联关系，是否存在利益输送等，也都是常规的关注问题。

四、否决意见：本所上市审核中心在审核问询中重点关注了以下事项：一是发行人第二大股东与实际控制人共同创业且持股比例接近，但未被认定为共同实际控制人，发行人实际控制人的认定是否准确、合理，控制权是否稳定；二是发行人研发活动与生产活动中相关设备、人员的使用情况，研发费用的归集、核算是否准确；三是报告期内发行人通过代理商导入义隆电子等大客户，是否具有稳定性和可持续性，代理费率是否公允，发行人与相关方是否存在特殊利益安排。上市审核委员会审议认为：发行人未能充分说明研发活动内部控制制度的健全有效，未能充分说明研发投入真实性。发行人不符合《首次公开发行股票注册管理办法》第十一条、《深圳证券交易所股票发行上市审核规则》第十八条的规定。

三个否决意见一一对应三个问询问题，不再分析，以上。